进入5 月后，宏观环境可能发生微妙变化，但整体基调并未改变：1）国内经济复苏大趋势仍在延续，且复苏的结构性特征依旧显著；2）偏积极的政策并未转向；3）美联储加息尾声可能已至，但海外风险并未终结。预计在宏观环境基调未变的大背景下，大类资产的定价逻辑也有可能延续，股市中长期表现有望占优，但短期需注重挖掘结构性机会；复苏斜率放缓和流动性维持宽松预示债牛有望持续；商品领域则需警惕国内弱复苏和海外衰退大背景下的商品进一步调整的风险。

宏观：为何超预期的经济数据未带来好于预期的市场表现？2023 年一季度经济数据表现强于市场一致预期，在后续三个季度低基数效应的作用下，全年经济增速有望明显超出政府工作报告中所设定的目标。但金融市场却似乎对基本面“脱敏”，这背后可能体现了投资者对于经济复苏的结构性特征以及复苏斜率对政策依赖度加强两大隐忧的担心。未来两大隐忧可能还需要时间方能缓解，市场的风格也可能依旧延续。

政策：政策未转向，复苏仍需政策呵护。4 月召开的政治局会议强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，打破了投资者对于宏观政策转向的担忧。预计在经济尚未实现均衡修复的大背景下，政策可能仍将保持积极的基调，短期内政策尚不存在转向风险。

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不过，在前期政策已有充分发力之后，总量型政策力度可能较去年有所收敛，产业政策和结构性货币政策可能将成为未来一段时间的政策发力重点。

海外：加息有望停止，视线转向风险。5 月美联储如期加息25 bps，且在声明中删除了“一些额外的紧缩政策是适合的”这一表述，暗示未来可能停止加息，5 月有望成为本轮加息周期尾声。不过，在核心服务项的支撑下，未来美国通胀改善速度可能放缓，尚有韧性的劳动力市场也不需要美联储货币政策快速转为降息，预计美联储短期内快速降息的紧迫性较低，降息的时点更可能出现在今年年底或者明年年初。短期内市场对于美联储货币政策转向的关注会暂时让位于对美国银行业和债务上限问题两大风险的关注，“宽松”交易或许需等待降息信号进一步明确之后。

大类资产策略判断

股票：股市中长期表现料将占优，但短期内市场风格可能延续。经济复苏的大趋势没有改变，以A 股为代表的风险资产有望处于相对顺风的环境之中。且股票估值依旧占优，故中长期而言，A 股的配置价值依旧显著。但复苏进程仍需时间才能从结构性复苏转向全面复苏，政策重心也可能更在于结构性政策而非总量型政策，预计短期内“指数震荡偏强、结构性机会占优”

的市场格局仍将延续。

债券：债牛有望持续。PMI 走势显示经济复苏斜率逐步放缓，快速下行的票据利率也预示信贷投放力度可能有所收敛，当前基本面修复进程可能尚不足以扭转债市走牛趋势。经济复苏进程仍需宽松流动性的保驾护航，政治局会议对货币政策表达也相对积极，同样指向债市走牛基础仍在延续。

商品：国内弱复苏和海外衰退仍是主基调。我国房地产市场复苏斜率有所放缓，投资者对于黑色系商品需求走势的预期再度进入调整期。在美国房地产市场已呈现衰退迹象、企业利润走低压制企业投资动能、劳动力市场逐步降温且消费韧性难以长期维系的情况下，美国可能于今年下半年陷入衰退，原油和基本金属价格难言已经见底。而在海外衰退风险逐步加大、银行业风险事件接连发生的情形下，黄金上涨动能可能延续。

风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。